固生堂研究报告：连锁中医服务先锋，新中医诊疗模式开拓者

1 中医医疗服务先锋，OMO 模式成功打造“互联网+中医”新场景

1.1 历经 12 年锤炼，探索新中医服务模式

立足中医医疗服务，致力于打造全流程健康管理，线上线下业务全面布 局。固生堂成立于 2010 年，创立初期名为北京固生堂，集传统中医医疗、传 统中医教学、中医推广、线上互联网中医平台运营等为一体，通过经营中医院 为患者提供医疗服务，满足客户多样化的医疗健康管理需求，打造中医医疗全 生命周期的场景。公司创新性地采用 OMO 模式（Online-Merge-Offline，行业 平台型商业模式）进行业务扩张，2021 年 12 月 10 日正式登录港交所。

公司是中医连锁品牌先行者，以连锁化、品牌化的模式进行扩张，布局华 北、华东、华南等地区。公司立足广州，辐射北京、深圳、佛山、中山、无 锡、南京、福州、上海、苏州、昆山、成都、宁波等地区，截至目前公司管理 线下私立营利性医疗机构 42 家（其中 32 家线下医疗机构系并购，10 家为自 建，其中 39 家为定点医疗机构）、覆盖 11 个城市，线上医疗健康服务平台白 露覆盖全国近百个城市，线上+线下中医大健康网络版图稳步扩张，截止目前 公司为 31 个省、343 个城市的客户提供线上线下服务。

公司股权结构清晰、深受资本市场青睐，充足的现金流使得公司能够实现 快速扩张。从 2014 年至今，固生堂先后完成四轮总计逾 17 亿元的融资，吸引 了长岭资本、恩颐投资、中国人寿等投资机构和企业，强有力的资本支撑公司 稳步扩张版图。截止目前，公司股权结构稳定清晰，实控人兼创始人涂志亮及 其全资投资公司 Action Thrive、Celestial City、Dream True、Wumianshan Ltd 合计控制已发行股本约 36%，前十大股东持股比例合计 61%。

公司具备成熟的董监高团队，联合创始人拥有近 20 年的医疗服务机构管 理运营经验。截至招股书发布，公司董事会由九名董事组成，包括一名执行董事、五名非执行董事、三名独立非执行董事，创始人涂志亮先生拥有丰富的医 学领域产学研资源，其他高管分别来自财务、计算机科学、商业管理等多个领 域，各高管各司其职，共同助力公司发展。

成功探索 OMO 业务模式，稳扎稳打，未来发展方向明确。公司提供的服务 终端可以分为线下医疗机构场景和线上平台场景，通过多种途径的用户触达， 打造中医医疗服务全周期闭环，持续塑造客户心智，提高客户留存率。（报告来源：未来智库）

从医疗健康服务来看，公司目前提供诊前、咨询诊断服务和理疗、药物治疗等多 种治疗手段，着重提高客户就诊体验，以此树立良好口碑，提高用户留存率的同时促 进患者“老带新”落地。截止 2020 年 12 月 31 日，除北京固生堂、佛山固生堂（南 海店）、佛山市顺德区固生堂中医门诊及中山市固生堂中医门诊外，公司的医疗机构 均为定点医疗机构；医保定点机构进一步吸引患者前往医院就诊，实现良性循环。

公司自 2017 年开发并使用自有云 HIS，进一步对公司供应链进行高效管理，实现 从上游中药采购到下游配送的全流程控制。在 HIS 基础上，公司自 2019 年 7 月起逐 步开展第三方管理服务业务，通过授予中小型医疗机构自有 HIS“百会云医中医诊所 系统”的使用权限来收取第三方管理费。截止目前，共有 302 家来自 277 个品牌的中 医诊所与公司签订年度合作协议，对其开放百会云医中医诊所系统的使用权限。

1.2 收入规模扩大、盈利能力增强、控费效果显著，长期经营动力足

公司营业收入规模自 2018 年以来不断扩大，2020/2021H1 分别实现营业总 收入 9.27/5.99 亿元，2018-2020 CAGR 13%。从利润端看，公司目前处于亏损 状态且 2021 年上半年净亏损较多，主要系公司可转换优先股及其公允价值变 动、推进线下医院并购落地的影响。扣非归母净利润 2019 年实现扭亏，2020 年达 0.54 亿元，2021H1 亏损 9.94 百万元，主要系公司大力发展线上业务、筹 备上市导致开支增加。

从盈利能力看，公司毛利率呈上升趋势， 2018/2019/2020 年分别达到 40.34%/43.66%/47.28%，2021 年上半年有所下滑,主要系公司 2019 和 2020 年 公司管理效能提升，收购医疗机构规模效应初步显现，2021 年有所下滑系公司 加大推动线上业务落地导致开支增多。公司 ROE 逐年上升，2019/2020/2021H1 分别为 17%/24%/35%。

从费用端看，公司销售费用率逐年下降，营销端开支减少，已经依靠精细 化管理和客户运营等措施树立起良好口碑。管理费用率和财务费用率在 2021 年上半年有所上升，主要系上市所需开支增加。从经营效率和运营能力看，公 司存货周转天数下降，说明公司通过自有 HIS 系统打造出的一体化供应链的上 下游管理与整合能力逐步增强；应收账款天数的下降主要系公司支付方式的多 元化，且现金、快捷第三方支付等即时入账的支付方式占比高。

从收入结构看，虽然公司旗下中医医疗服务机构大多数为医保定点机构， 但受国家医保报销方案的报销比例和基准的变化影响（如保险计划类型、各省 独立规划与实际做法、患者年龄等），公司的医保收入占比较低，2020 年占比 28.9%，收入端有超 70%的部分来自患者自费。这反应出：1）客户对固生堂的 品牌、疗效、服务等认可度高，自费意愿强烈；2）固生堂单体医院收入质量 高，较少程度依赖医保收入，受医保相关政策影响小，经营波动弱。非医保项 目为公司带来主要收入和稳定的经营现金流，2018 至 2020 年公司经营现金流 逐年上升，公司账面现金保持充裕状态，保障公司日常运营顺利。

2）从业务板块看，公司的收入来源可以分为医疗健康解决方案和销售医 疗健康给产品两项主营业务所得的收入，其中医疗健康解决方案包括医疗费 （客户通过自付、国家报销计划和商业医疗保险保单支付的咨询费）、处方服 务、煎药服务、理疗等，销售的医疗健康产品包括贵细药材，例如阿胶、冬虫 夏草、燕窝、石斛及西洋参；营养品，例如复方阿胶浆、阿胶糕、蜂蜜、养生 茶、即食花胶及即食燕窝。医疗健康解决方案是公司最主要的收入来源，2018/2019/2020/2021H1 营收分别为 6.68/8.68/8.92/5.89 亿元，毛利率分别 为 40.64%/43.26%/47.53%/44.79%。

3）公司线上+线下业务同步发展，2020 年公司收购线上中医健康服务平台 白露、2021 年收购万家平台（后并入白露平台），发挥强大的整合能力，2021 年上半年实现收入 0.57 亿元，有望成为公司收入新增长点。

1.3 旗舰医院成绩亮眼，业务战略规划明晰，静待未来多点开花

截至 2021 年 6 月 30 日，公司线下的 42 家中医医疗服务机构中，前五大 机构分别为深圳香竹、上海万嘉、深圳竹子林、广州岭南、岭南东山，合计贡 献 2021 年上半年收入的约 25%。

深圳固生堂香竹门诊部 2016 年成立，2019 年被公司收购成为附属公司 （故无 2018 年数据），目前资质包括医疗机构执业许可证、食品经营许可 证。深圳固生堂中医健康科技有限公司固生堂中医门诊部（竹子林一店）2016 年成立，为深圳固生堂的分公司；目前资质包括医疗机构执业许可证、第二类 医疗器械经营备案凭证、食品经营许可证。岭南东山目前资质包括医疗机构执 业许可证、食品经营许可证。广州岭南目前资质包括医疗机构执业许可证、第 二类医疗器械经营备案凭证、食品经营许可证。上海万嘉中医门诊有限公司于 2019 年 9 月成立并被公司收购成为附属公司，目前资质包括医疗机构执业许可 证、食品经营许可证。

通过和医疗服务赛道内可比公司对比，我们认为固生堂目前的毛利率水平 和业内平均水平持平，净利率水平低于业内平均，主要系公司并购计划推进速 度快、发行可转债、筹备上市等原因，但考虑到公司的毛利率水平，我们认为在公司上市之后有望进一步增强运营管理能力和盈利能力，扭转净利率。因此 我们认为公司成熟单体中医馆的毛利率维持在 48%，净利率维持在 18%。

2018~2020 年前五大机构收入占总收入的比例逐渐下滑，说明公司线下业 务版图扩展有序，单体医院运营模式可复制性强。未来随着公司开店战略的逐 步落地，将有更多中医馆贡献收入，实现多点开花。

根据公司招股说明书披露的信息，公司拟通过本次 IPO 获得的融资金额投入 至：1）通过并购和自建在 22、23 年新建 19 家医院；2）在中药研发方面加大投 入；3）以 HIS 为基础进一步完善供应链整合能力。在资本加持下，公司有望快速 推动计划落地，巩固私立中医医疗服务供应商龙头地位。（报告来源：未来智库）

2 中医医疗服务赛道沧海遗珠，爆发期悄然来临

2.1 中国特色医疗服务体系，行业增长空间广阔

医疗健康服务行业是医疗健康产业的重要组成部分，2019 年医疗健康服务 行业占据医疗健康行业市场份额的 57.1%。2019 年中国医疗健康服务行业市场 规模达到 4.6 万亿，2015-2019 CAGR 12%，预计 2030 年将达到 10 万亿。中医 医疗服务历史悠久，独具中国特色，是医疗健康服务行业的重要子赛道。我国 现存最早的中医典籍《黄帝内经》于秦汉时期问世，距今已有两千余年历史； 长期以来中医发展一直受到国家重视，建国后设立中医司推动中医药事业的发 展。我国中医大健康产业伴随医疗健康服务行业的发展而扩大，2020 年中医产 业规模预计达到 9940 亿人民币，预计 2019-2030 CAGR 11.3%。

中医医疗服务市场可以拆分为六大领域：中医诊断和治疗服务、中药、中 医保健品、中医信息基础设施建设、中医健康监测设备、中医诊断和治疗设 备，2019-2030 年 CAGR 将分别达到 18.2%/2.3%/7.5%/18.9%/31.1%/17%，增 速可期。细分赛道的蓬勃发展将有效带动整个中医健康行业扬帆起航。

2.2 中医医疗服务需求膨胀，医疗资源供需错配；政策全方位支持政策发展

人口老龄化叠加慢病普及，民众对于治未病的需求愈发增强，中医作为日 常健康管理的重要途径愈加受到关注。我国人口老龄化的不可逆趋势已经显 现，2020 年我国 65 岁及以上人口占比达 13.5%，老年人对医疗的需求不可忽 视。加之慢性疾病的发病率随年龄增长而上升，亚健康人口占比持续上升，民 众对于慢性疾病的认知不断加深，对于日常健康管理和防护的意识不断加强。 而中医相较于西医而言更注重日常的健康管理，以周期和疗程的概念对患者进 行持续全面深入的调理，通过望闻问切的独特手段针对患者提供个性化中药处 方，促进长期生活方式的改善。

为抗疫贡献力量，增加中医药疗法曝光度和可信度，塑造行业形象，持续 教育潜在用户。此外，疫情期间中药被证明有效并发挥很大作用，比如在方舱 中使用中药改善患者身体状况；此外临床数据显示，中医药总有效率达到 91.5%；我国的“三药三方”金花清感颗粒、连花清瘟胶囊、血必净注射液、 清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方被证实为具有有效疗效。此外国家也大 力鼓励中医药发展，鼓励中西医结合，因此在此场景下，中医有望成为民众日 常健康管理的新选择。

整体来看，我国中医医疗资源供需错配，行业缺口为赛道内玩家提供切入 契机。根据公司招股说明书的数据，我国中医医院仅能获得 1%的医疗资源，和 37%的中医治疗需求相比存在严重的供不应求现象，中医医疗资源利用率低。

自上而下，国家出台多条政策支持中医药产业发展。从供给端看，有关中 医的政策久已有之，前期由于在医改过程中对中成药有诸多限制，市场对中医 药赛道持谨慎态度；但近期落地的速度更快、频率更高，有关医药行业的十四 五规划也有涉及中药，中医药行业有望乘政策东风，推动新一轮发展。

2021 年 12 月 30 日国家医疗保障局联合国家中医药管理局颁布《关于医保 支持中医药传承创新发展的指导意见》，对中医药服务正式提出发展指引和相 关意见，明确支持中医药发展。

我们认为这是对中医药行业发展的重大促进性政策，且国家层面的政策具 备强延续性，因此接下来对于中医药的针对性细节政策会逐步具化和落地，将 极大程度利于中医药行业发展。

2.3 市场分散、医师稀缺，竞争格局尚未定型，发展不设限

中医治疗的渗透率处于低位但不断上升，庞大的潜在需求正逐步转化。根 据卫健委和 Frost&Sullivan 的数据，我国中医诊断治疗服务门诊人次持续上 升，中医治疗服务在全部医疗健康服务诊次中的占比不断提高，民众对于中医 治疗的接受度逐步提高，市场空间有望进一步扩大。

专业中医师仍为稀缺资源，是各大中医机构的核心优势资源。从医师数量 来看，根据 Frost&Sullivan 数据，中国中医师人数由 2015 年的 45.2 万人 增加至 2019 年的 62.4 万人，2015-2019 CAGR 8.4%，2030 年预计将达到 114.3 万人，2019-2030 CAGR 5.7%。但从资深中医师数量上来看，2015 年资深中医师占比 16.2%，2019 年降为 15.4%，预计 2030 年将保持在 15-16%水 平，与目前持平。可以看出优质中医师仍为非常稀缺的资源资源稀缺。

中医药行业竞争激烈，赛道内玩家分散。从竞争格局看，目前中医医疗服 务赛道内玩家众多，规模不等，分布极其分散。根据弗若斯特沙利文的数据， 按照中医诊疗于 2020 年产生的收入排名来看，固生堂在前十位中排名第八， 市占率 0.6%，行业内仍存在诸多小型玩家，尚待整合。从机构拥有的医师数量 来看，固生堂的医师团队数量全国第一，和全国中医师总量相比仍具备很大提 升空间。

3 线上线下联动的 OMO 模式与强大稳定的医师资源构成公司核心竞争力

3.1 创新 OMO 模式整合线上+线下业务，未来发展潜力无限

作为中国最大的非公立中医医疗健康服务提供商，公司整合线上+线下业 务，具备强竞争力。公司起家于线下中医医院，在传统中医医疗服务的基础上 将其与现代诊疗手段相结合进行诊疗手段的创新，打造线下中医连锁的业务护 城河。在线下业务发展至具备一定规模之后开拓线上业务，通过：1）6600 万 收购南京白露中医、2）3450 万收购上海万家中医，二者叠加整合，成为现在 的固生堂线上诊疗业务暨白露平台。业务整合效果良好，2021 年上半年业绩已 经超过 2020 全年。

OMO 是公司重要的战略发展模式，是公司“三步走”战略的重要底层逻 辑。固生堂将自身的发展扩张分为三个阶段，在这一过程中探索出连锁实体门 店+互联网医院的 OMO 业务模式并成为公司长期稳定发展的原因。（报告来源：未来智库）

3.2 强有力的医师资源本身具备引流和创收效应，叠加精细化运营使用户粘性和边际增速双高

中医馆能否持续稳定经营，最重要的因素之一是中医师资源是否丰富、专 业。我们认为公司之所以能够稳步扩张业务版图，其重要原因是公司在中医师 资源方面具备强有力的竞争力。公司推出合伙人模式，邀请三甲医院即将或已 经退休的老牌中医和世代相传的名医后代等优质中医师加入，成立“名医工作 室”；在线下医馆配备坐堂医生，方便患者随时进院挂号就诊。目前公司多点 执业的医师占 90%左右，按诊疗费用的 80%抽成；独家执业的医师占 10%左右， 按诊疗费用的 50%抽成。考虑到公司在医师管理体系上采取的“老带新”模 式，未来公司有望进一步扩大自有医师团队规模，为长期发展提供坚实的中医 医疗水平基础。

公司对线上出诊医师签订合作协议，加大对网络医师的执业规定，极大程 度提高了网络医师留存率，提高在线问诊客户数量。

公立医院背书，塑造患者心智。公司与多家大型医院和公立机构合作，为 固生堂线下医疗机构提供：1）医师培训、进修机会；2）外派优秀医师提供多 点执业服务或技术指导。大型公立医院的加盟帮助公司树立了良好的口碑，扭 转患者对于私立民营医疗机构的天然排斥，吸引患者前往固生堂就医。

明星医师具备引流效应，top 医生创收能力持续增强。根据招股说明书数 据，拥有引流效应的明星中医师能够为公司持续带来收入，未来随着公司医师 团队的进一步建设，将有更多明星医师加入，为公司带来业绩和客户数量的双 重提高。

新客入水口放开、旧客出水口缩窄，客户数与次均消费价量齐升，未来发 展空间广阔。根据招股说明书数据，公司新客数量持续上升，2020 年受疫情影 响有所下滑，但不影响总体客户群体的上升，且在 2021 上半年形成快速反 弹；复诊率持续提高。公司就诊人次和复诊率增加主要系：1）从内生增长角 度讲，公司自建医院运营状况良好，精细化运营树立口碑；2）从外延并购角 度讲，公司一直有条不紊地进行线下医疗机构的并购整合，不断扩宽地区影响 力；3）从战略发展角度讲，公司并购白露平台开展线上业务，线上平台的引 流效果叠加进客户池，推动公司用户数量和复诊率价量齐升。

4 盈利预测与投资分析

4.1 盈利预测

根据公司招股说明书披露的信息，公司将在 2022 和 2023 年收购线下中医 医疗机构 13 家，计划耗资是本次上市融资总额的 26.9%；同时公司将在 2022 和 2023 年自建 6 家线下中医馆，约花费 5000 万。根据招股书指引，我们的关 键假设如下：

考虑公司目前门店的获客成本、地理布局、中医师留存率、政策等多种因 素，我们认为线下机构能够逐步发展至成熟，保持较为稳定的收入增速，我们 给予已有线下门店的诊疗收入增速 23%/25%/23%、销售药品收入增速分别为 15%/15%/14%。 考虑公司精细化运营的能力逐渐提高和目前已有机构的成本占比，我们给 予已有线下门店的诊疗成本增速 26%/23%/21%、销售医疗健康产品的成本增速 30%/25%/25%。

就新设机构而言，我们假设公司并购计划进展良好，2022/2023 年分别实 现收入 48.05/147.20 百万元；假设公司新建业务毛利率保持 45%。

就线上业务而言，我们以白露平台为公司线上业务收入最主要来源，根据 公司招股书的数据，2020 年白露平台贡献收入 24.08 百万元，考虑到 2021 年 业绩包含收购并表的万家平台，2021 年我们预计收入将达到 145 百万元； 2022/2023 年增速恢复为 50%/40%；毛利率假设未来三年为 35%/38%/40%。

4.2 投资分析

从公司角度看，固生堂是中医医疗服务连锁供应商先锋，通过外延并购+ 内生自建扩展业务版图，收入规模持续扩大；线上线下结合的新中医诊疗场景 有望成为公司收入第二增长曲线；医师资源丰富、复诊率高，在行业内具备先 发优势。固生堂是中医连锁服务集团优质供应商，主营服务包括医疗健康解决 方案、线上健康管理服务平台、第三方管理服务、医疗健康产品销售，截至招 股书发出前共运营 42 家线下中医医院和线上中医白露平台，线上线下业务体 系完备。自 2010 年成立以来，公司在 12 年时间内成功摸索出 OMO 平台作为战 略发展的底层逻辑，通过线下医疗机构及线上医疗健康平台，为客户提供全面 的中医医疗健康服务及产品。上市前，公司凭借其强大的的运营管理能力、可 复制性的单体医馆商业模式获得明星投资机构青睐，获得充足现金流，从而能 够持续稳步通过外延收购和内生自建的模式进行业务版图的扩张，形成良性循 环。作为中国最大的私营中医医疗健康服务供应商之一，公司拥有强大的医师 资源，中医师数量在国内所以线下中医医疗服务机构中排名第一。通过与当地 公立三甲医院建立合作关系、和医师签订独家坐诊协议等途径，公司积累了一 批明星医师，吸引大批患者前来就医，带动公司新客数量稳步上升；同时公司 通过精细化运营和客户管理，成功打造高知名度的成熟中医连锁品牌，不断提 高复诊率，打造双螺旋上升趋势，构建出难以撼动的护城河和高忠诚度的客户 群，未来增长可期。公司通过搭建和完善自有 HIS 系统，为供应链管理体系赋 能，从而能够垂直整合管理中医医院与药品的上中下游。

从行业角度看，中医医疗健康产业沧海遗珠，规模大增速高，但赛道内玩 家多分布散，竞争格局尚不明晰；政策利好且具备强延续性。中医医疗服务行 业市场规模大，2019 年达 9170 亿元，预计未来将持续保持较高幅度增长， 2019~2030 CAGR 预计达到 11.3%；中医大健康产业规模显著扩大，占 2019 年 中国医疗健康市场 19.7%的份额，2019-2030 CAGR 预计将达到 11.3%，市场发 展空间极大。在全部中医医疗服务行业中，线上+线下全场景的市场规模约 700 亿元，在互联网+快速发展的背景下预计讲成为中医服务领域未来的新风口。